2.1. Sistema Financiero

El sistema financiero es un sector clave de la economía que hace posible la eficiente asignación de capitales y que posee una relación positiva con el desarrollo económico ^[2]. La estructura y funcionamiento del sistema financiero afecta de manera directa a la eficiencia con la que se canaliza el capital dentro de la economía hacia aquellos destinos que son más productivos ^[3]. Los sistemas financieros más desarrollados logran una mejor asignación de capitales al incrementar la inversión en sectores con mayor potencial de crecimiento ^[4]. En el caso de economías en desarrollo, como Bolivia, factores como la baja capacidad de ahorro interno y los elevados costos de financiamiento limitan la inversión productiva ^[5], lo que refuerza la necesidad de un sistema financiero más eficiente y profundo para sostener el crecimiento económico.

Este sistema hace posible el financiamiento de personas, empresas y gobiernos a través de financiamiento indirecto y directo ^[6]. Por un lado, el financiamiento indirecto requiere de la participación de intermediarios como los bancos, quienes ofrecen depósitos y otros productos financieros a los ahorristas para captar recursos que posteriormente son canalizados a personas y empresas través de préstamos bancarios. En este tipo de financiamiento, el rol de los intermediarios es sumamente importante, dado que se encargan de la evaluación de los prestatarios y asumen el riesgo crediticio de las operaciones ^[7], además de mitigar problemas asociados al riesgo moral y la selección adversa al reducir los costos de seguimiento y control de los prestatarios ^[8].

La evidencia empírica muestra que en economías en las que predomina el financiamiento indirecto, la intermediación impulsa el crecimiento económico, especialmente en etapas tempranas de desarrollo o entornos con un marco legal débil, ya que permite movilizar el ahorro y al mismo tiempo garantizar la supervisión de los prestatarios ^[9]. Según Vargas ^[5], en economías como la boliviana la banca se consolida como el principal canal de asignación de recursos debido a que la limitada profundidad del mercado de capitales restringe la relevancia del financiamiento directo.

Por otro lado, el financiamiento directo permite la transferencia directa de recursos de los agentes superavitarios a los agentes deficitarios de la economía a través de la emisión y venta de valores ^[6]. En este tipo de financiamiento, al no existir un intermediario, el inversionista conoce con certeza al emisor y al destino de sus recursos, y por tanto es consciente de los riesgos específicos asociados a su inversión. Si bien este intercambio directo no requiere de un intermediario, necesita de la infraestructura física y tecnológica que permita el encuentro de emisores e inversionistas, infraestructura que es provista por los mercados financieros.

Iwasaki & Ono ^[9] sugieren que, a nivel global, el financiamiento directo puede tener un efecto positivo en el crecimiento económico, incluso superior al de la intermediación financiera en determinados contextos, exceptuando economías con mercados de capital poco profundos o en regiones con limitaciones estructurales, como es el caso de América Latina y el Caribe.

Más allá de buscar el mejor tipo de financiamiento, lo esencial es que ambos funcionen de manera eficiente, respaldados por un marco legal sólido ^[3]; por lo que el sistema financiero debe diseñarse para que tanto intermediarios como mercados funcionen de forma complementaria, maximizando la eficiencia y estabilidad del sistema ^[10]; tomando el papel de verdadero motor del desarrollo económico en función a la movilización del ahorro, asignación de capital, gestión de riesgos y provisión de liquidez ^{[11] [3]}.

2.2. Mercados financieros

Dentro de los distintos tipos de mercados financieros, el mercado de dinero juega un papel muy importante, ya que permite otorgar liquidez al sistema. Si bien en este mercado no se negocia dinero como moneda, recibe este nombre debido a que los instrumentos financieros negociados a través de él son de corto plazo y altamente líquidos, es decir, que pueden convertirse en dinero con facilidad ^[6]. Estos instrumentos son emitidos por participantes del sistema financiero que requieren efectivo a corto plazo (por ejemplo, empresas que necesitan administrar cuentas por cobrar, cuentas por pagar e inventarios), y son adquiridos por aquellos participantes que tienen excedentes de efectivo a corto plazo y buscan rentabilizar estos recursos.

Tal como destacan Bessembinder et. Al. ^[12], la microestructura de los mercados de dinero, caracterizada por intermediarios que se hacen cargo de la negociación “mayorista” y la estandarización de los instrumentos, juega un papel importante en la reducción de los costos de transacción y contribuye a la formación eficiente de precios². Asimismo, existe evidencia de que la liquidez en mercados de renta fija de corto plazo está estrechamente relacionada con la transparencia y la velocidad de la difusión de información ^[13].

La importancia de preservar estas condiciones de liquidez se hizo más evidente luego de la crisis financiera global. Luego de este episodio, el mercado de dinero se vio afectado tanto por cambios regulatorios como por la modificación de la forma en la que los intermediarios ofrecen financiamiento a corto plazo y actúan como proveedores de liquidez de los mercados ^[14], en muchos casos reduciendo su participación en operaciones de corto plazo. Estos cambios resaltan la importancia de un marco regulatorio estable y de una infraestructura robusta que sostenga la negociación y liquidación eficiente de instrumentos, así como la necesidad de intermediarios capaces de realizar un seguimiento y brindar mayor diversificación para canalizar el ahorro hacia necesidades de corto plazo de forma más segura y eficiente ^[8]. A partir de estas necesidades, surgen instrumentos financieros que combinan la liquidez y el colateral para dar soporte a las operaciones de financiamiento de corto plazo ^[15].

2.3. Repurchase Agreements - Repos

En el ámbito de las operaciones del mercado de dinero, los repurchase agreements o contratos de recompra (repos) destacan como uno de los instrumentos más utilizados, dado su papel esencial en la gestión eficiente de la liquidez. A diferencia de un instrumento financiero tradicional, este contrato implica la realización de dos transacciones financieras que pueden resumirse en la venta temporal de un instrumento financiero identificado como el activo subyacente, el cual actúa como colateral de la operación de financiamiento de corto plazo.

Como se observa en el Anexo 1 - Figura 1, en la primera transacción, el prestatario vende el activo subyacente al prestamista, y adicionalmente se compromete a recomprarlo en el corto plazo a un precio y en una fecha específica establecidos en el contrato. El precio de recompra pactado determina el costo del financiamiento para el prestatario y, por tanto, la rentabilidad de la operación para el prestamista. Dada la naturaleza del instrumento, el tiempo que transcurra entre la primera y la segunda transacción debe ser corto (dependiendo del mercado, entre 1 y 60 días). En la segunda transacción, el participante que inicialmente vendió el activo subyacente cumple con su compromiso y lo recompra en la fecha y precio previamente pactados, con lo cual se completa la operación de repo³.

2.1. Funciones del mercado de repos en Bolivia

A pesar de tener un tamaño considerablemente menor en comparación con mercados desarrollados, el mercado de repos boliviano cumple con las mismas funciones esenciales dentro del sistema financiero. Provee liquidez, constituyéndose como una fuente clave de financiamiento de corto plazo para bancos, fondos de inversión, agencias de bolsa y otros intermediarios, permitiendo convertir portafolios de valores en dinero en efectivo de manera temporal, en particular depósitos a plazo fijo emitidos por entidades de intermediación financiera e instrumentos de deuda soberana emitidos por el Tesoro General de la Nación (TGN) y el Banco Central de Bolivia (BCB). Además, este mercado es un canal de transmisión monetaria, donde las operaciones de repos forman parte de los instrumentos de política monetaria utilizados por el BCB para gestionar la liquidez del sistema financiero, complementando sus operaciones de mercado abierto y las colocaciones de valores.

Por otro lado, hace posible la gestión de colateral, ya que los repos permiten movilizar instrumentos de renta fija que sirven como garantía para reducir el riesgo de contraparte y, a la vez, permiten cumplir con exigencias regulatorias de solvencia y liquidez. En el mercado de valores de Bolivia, algunos participantes del mercado compran activos a través de repos con el objetivo de que éstos formen parte o estén fuera de sus portafolios temporalmente, con el fin de adecuarse a sus políticas de inversión.

Finalmente, los repos se constituyen en una alternativa de inversión segura de corto plazo; esto debido a que los inversionistas institucionales encuentran en los repos una alternativa para rentabilizar sus excedentes temporales de efectivo en operaciones con garantía, lo que reduce el riesgo de crédito.

2.2. Organización, características y participantes del mercado

A diferencia de los mercados de repos desarrollados que usualmente se organizan en tres segmentos claramente diferenciados, en Bolivia no existe un segmento triparty en el que un tercero independiente administre el colateral de estas operaciones de manera estandarizada, ni tampoco existen mecanismos de compensación centralizada equivalentes a una CCP en los que la cámara de compensación actúa como dealer.

En el mercado de repos de Bolivia se realizan operaciones cuya organización es más cercana a un estilo bilateral, pero con sus propias particularidades. Por un lado, las transacciones se realizan utilizando la infraestructura provista por la BBV, bajo el marco normativo emitido por la ASFI y la misma BBV; además, estas operaciones requieren necesariamente de la participación de las agencias de bolsa como intermediarios. Según lo establecido en el Reglamento para Agencias de Bolsa ^[24], las agencias de bolsa son las únicas entidades autorizadas para recibir órdenes de compra o venta de valores y ejecutar operaciones de compra o venta de valores, ya sea en forma definitiva o de forma temporal a través de repos.

Estas características diferencian la organización del mercado de los repos bilaterales, ya que las condiciones no se pactan directamente entre las partes. En el mercado de valores boliviano, tanto prestamistas como prestatarios envían sus órdenes a las agencias de bolsa, quienes convierten estas órdenes en posturas que forman parte de un mecanismo de negociación de subasta doble competitiva⁹ en la que se determinan las tasas de interés de ejecución de las transacciones.

Esta organización es un reflejo de su intención de constituirse en un mercado ciego, es decir, que los participantes no conozcan la identidad de la contraparte con la que finalmente se cierra la operación. Esta característica es positiva desde el punto de vista de reducción de posibles sesgos y de una formación de precios y tasas más eficiente. Sin embargo, al mismo tiempo incrementa el riesgo de contraparte en las operaciones de repo, ya que las partes desconocen por completo quién se encuentra del otro lado de la transacción y, por tanto, dependen en gran medida del colateral como mecanismo de cobertura de la operación. Este hecho ocasiona que la gestión del riesgo de contraparte recaiga principalmente en las exigencias regulatorias y los procedimientos aplicados para determinar a los activos subyacentes y los mecanismos de control para mitigar el riesgo operativo y crediticio.

En complemento a este esquema, la Entidad de Depósito de Valores (EDV) desempeña un papel importante en la operativa de las operaciones de repos, al encargarse de la custodia, registro y liquidación de los títulos que sirven como colateral. La EDV administra en forma de anotación en cuenta los valores negociados en bolsa, asegurando su bloqueo a favor del comprador durante la vigencia del contrato y su posterior liberación una vez cumplida la recompra ^{[23] [25]}. Este procedimiento contribuye a la mitigación del riesgo de incumplimiento y hace evidente la importancia de la EDV en la infraestructura financiera del mercado de valores boliviano.

Otra característica distintiva del mercado de repos en Bolivia está relacionada con el plazo de este tipo de operaciones. El Reglamento para Operaciones de Reporto ^[26], establece que el plazo de las operaciones de repo no puede ser inferior a un (1) día ni superior a cuarenta y cinco (45) días calendario. Esta restricción lo diferencia de otros mercados internacionales donde los plazos de los repos pueden extenderse incluso por varios meses, reforzando la intención del mercado de repos boliviano de establecer a este instrumento como una alternativa de financiamiento estrictamente de corto plazo. Por otro lado, el mismo reglamento dispone que el precio de la operación de repo¹⁰ no podrá ser mayor al precio de curva¹¹ del activo subyacente. Este requisito normativo implica que las operaciones de repo pueden estar perfectamente colateralizadas o sobrecolater- alizadas, pero nunca subcolateralizadas. Esta es una forma particular del mercado boliviano de garantizar que el prestamista cuente con una cobertura adecuada frente al riesgo de incumplimiento.

2.3. Colateral y riesgos asociados

Como se mencionó anteriormente, en los mercados internacionales los repos suelen estar respaldados por activos de alta calidad crediticia y alto nivel de liquidez, como bonos soberanos de países desarrollados o instrumentos emitidos por agencias gubernamentales. Esta particularidad reduce el riesgo para el prestamista; sin embargo, en el mercado de repos boliviano no siempre se cumple esta condición. Según lo establece el Reglamento para Operaciones de Reporto ^[26], se puede utilizar como colateral en operaciones de repo a cualquier valor de renta fija o de contenido crediticio siempre que esté autorizado e inscrito en el Registro del Mercado de Valores (RMV) y en la Bolsa de Valores correspondiente, sin que existan restricciones adicionales por tipo de instrumento, calidad crediticia, plazo o emisor. En este sentido, los activos subyacentes utilizados como colateral de las operaciones de repos pueden y suelen incluir instrumentos con menor liquidez y con un perfil de riesgo crediticio más elevado, como es el caso de depósitos a plazo fijo emitidos por entidades de intermediación financiera y bonos corporativos.

Este hecho implica que, además del riesgo de contraparte inherente a la operación, se debe considerar el riesgo asociado a la calidad del activo subyacente debido a que podría reducir la capacidad de cobertura del colateral en caso de incumplimiento. En un escenario extremo en el que el prestatario incumpla su compromiso de recompra, el prestamista no lograría recuperar el efectivo, ya que en lugar de realizarse la segunda transacción recibiría la transferencia de la titularidad del activo que inicialmente fue entregado en garantía de manera temporal. En este sentido, en caso de incumplimiento del compromiso de recompra, la naturaleza de la inversión del prestamista cambia drásticamente, pasando de una inversión de muy corto plazo a una inversión potencialmente de largo plazo.

Con respecto a la calidad crediticia del colateral en las operaciones de repo en Bolivia, por ejemplo las calificaciones de riesgo de los activos subyacentes utilizados en las operaciones de repo durante la gestión 2024 estuvieron entre AAA y BBB1, solo el 45.79% correspondió a instrumentos con calificación de riesgo AAA. Dentro de este grupo, únicamente el 10.73% correspondió a instrumentos soberanos, mientras que el 89.27% restante de las operaciones de repo de la gestión 2024 fueron instrumentos de deuda emitidos por entidades de intermediación financiera y otro tipo de empresas¹².

Estos datos muestran que, mientras no se establezcan criterios que restrinjan el uso de activos de menor calidad crediticia o de muy largo plazo como colateral, las operaciones de repos continuarán presentando un nivel de riesgo crediticio y de liquidez superior al que originalmente se busca mitigar con este instrumento financiero. Este aspecto diferencia al mercado de repos boliviano de aquellos en economías desarrolladas, donde la regulación e infraestructura buscan minimizar este tipo de contingencias, como por ejemplo a través de las cámaras de compensación centralizada, el requerimiento de márgenes y los procesos de valoración diaria (mark-to-market).

Las características observadas en los plazos, emisores y calidad crediticia del colateral revelan elementos que merecen un análisis más profundo. Un estudio posterior que explore cómo estas características influyen en la exposición a riesgo de las operaciones de repos en Bolivia y su relación con las tasas de interés podría contribuir tanto al desarrollo académico como al diseño regulatorio y la gestión de riesgos del mercado de repos de Bolivia.

2.4. Usos comunes de las operaciones de repos y la crisis del 2023

Las operaciones de repos son utilizadas principalmente por instituciones financieras e inversionistas institucionales regulados, quienes recurren a este instrumento para gestionar su liquidez y rentabilizar excedentes temporales de efectivo. Ya sea que estén regulados por la ASFI o la Autoridad de Fiscalización y Control de Pensiones y Seguros (APS), estos actores cumplen con determinados requerimientos de solvencia y liquidez que en cierta medida reducen los riesgos asociados a su participación en este mercado.

No obstante, en los últimos años se hizo evidente el uso de esta alternativa de inversión por inversionistas no regulados, cuya participación puso en evidencia desafíos adicionales para el mercado. A diferencia de los actores supervisados, estos inversionistas no necesariamente están sujetos a límites mínimos de liquidez y solvencia, o a políticas de gestión de riesgo claramente establecidas, lo que incrementa la posibilidad de incumplimientos. En contraste, si bien en mercados desarrollados tampoco suelen existir restricciones formales sobre quiénes pueden participar en operaciones de repo; en dichos mercados, los riesgos operativos y el riesgo de contraparte son mitigados a través de los mecanismos ya mencionados.

En este escenario, son las agencias de bolsa quienes pueden mitigar estos riesgos al ejercer un rol de asesor de inversión y realizar una due diligence¹³ a cada uno de sus clientes, verificando su capacidad de pago de manera previa a la ejecución de órdenes. No obstante, la evidencia sugiere que en algunos casos el rol de intermediario pudo estar orientado principalmente hacia los aspectos operativos de la transacción, más que a una evaluación rigurosa la solidez financiera del cliente¹⁴.

Un ejemplo de las distorsiones que podrían generarse por este comportamiento es el uso de estrategias de carácter revolvente o apalancado, mediante las cuales algunos inversionistas podrían buscar un mayor rendimiento de sus recursos. Esta estrategia implicaría la utilización de sus recursos para invertirlos en instrumentos de deuda emitidos por entidades financieras. Posteriormente, la venta temporal de dichos instrumentos a través de repos, obteniendo nuevamente liquidez que puede ser utilizada para invertir en un nuevo instrumento de deuda, repetir la operación y ampliar artificialmente la exposición. Esta práctica permitiría al inversionista obtener mayores rendimientos, pero depende críticamente de la renovación continua de los contratos de repo para evitar devoluciones de efectivo¹⁵.

Esta estrategia funcionaría sin inconvenientes mientras el nivel de liquidez del sistema financiero se mantenga estable y las operaciones puedan renovarse con normalidad. Sin embargo, en un escenario como el que experimentó el mercado de repos en Bolivia a inicios de 2023 -cuando la crisis de liquidez derivada de la intervención del Banco Fassil S.A. y la reducción de inyección de recursos por parte de los principales inversionistas institucionales, como la Gestora Pública de la Seguridad Social de Largo Plazo, provocaron que varios participantes dejaran de renovar operaciones y exigieran la devolución inmediata del efectivo- este frágil equilibrio podría perderse. Como consecuencia de este bajo nivel de liquidez, algunos agentes no pudieron honrar sus compromisos de recompra y los prestamistas en las operaciones de repo se vieron obligados a ejecutar la garantía y quedarse con el colateral.

En algunos casos, la calidad y liquidez de los activos utilizados como colateral no resultaron acordes con las expectativas iniciales, lo que provocó que ciertos inversionistas que originalmente optaron por una inversión de alta calidad crediticia y de muy corto plazo terminaran con una inversión de más largo plazo y, en ciertos casos, de menor calidad crediticia, exponiendo con claridad los riesgos inherentes a la dinámica del mercado de repos de Bolivia.

2.5. Aspectos regulatorios y éticos

La regulación de las operaciones de repos en Bolivia se estableció inicialmente en 2007 con la aprobación del Reglamento para Operaciones de Reporto. Durante más de quince años este marco normativo permaneció prácticamente inalterado, hasta que los eventos de la crisis de liquidez de 2023 hicieron evidentes algunas debilidades en la operativa y en la gestión de riesgos de este mercado. En respuesta, la Autoridad de Supervisión del Sistema Financiero (ASFI) emitió la Resolución 414/2023 del 31 de marzo de 2023, introduciendo algunas modificaciones a este reglamento. Al igual que en los mercados internacionales, donde el “run on repo” de 2008 motivó ajustes prudenciales relevantes ^[22], en Bolivia esta revisión normativa buscó reforzar la seguridad, eficiencia y transparencia de las operaciones de repos frente a los nuevos desafíos del sistema financiero.

La primera modificación está relacionada con la forma de organización del mercado de repos y la incorporación de una nueva medida para mitigar el riesgo de contraparte. El 24 de abril de 2023, el Directorio de la Bolsa Boliviana de Valores S.A. ^[27] aprobó la inclusión e implementación transitoria del mecanismo de negociación de reporto bajo la modalidad de subasta simple¹⁶, estableciendo además que en las posturas de venta en reporto, los operadores de bolsa deben revelar información detallada sobre las características del colateral (como el tipo de instrumento, emisor, tasa nominal, plazo económico, moneda, calificación de riesgo, entre otros), así como el nombre o razón social del cliente o agencia de bolsa que se constituye como prestatario en la operación. Esta medida permite que el prestamista identifique de manera más precisa tanto el riesgo de contraparte como la calidad de la garantía de la operación.

Otro de los cambios relevantes fue la incorporación de la disposición que a partir de la fecha de publicación de la resolución, los contratos de las operaciones de repos deben contener un texto que delimita con claridad que la obligación relacionada con el cumplimiento del contrato recae en los clientes, mientras que las agencias tienen un papel esencialmente operativo dentro de las operaciones de repos¹⁷.

No obstante, el mismo reglamento establece cuáles son las obligaciones de las agencias de bolsa en las operaciones de repos, entre las que destacan algunas relacionadas con la gestión del riesgo en el mercado de repos: i) exigir garantías a sus clientes cuando corresponda, para asegurar el cumplimiento de las obligaciones emergentes; ii) verificar la disponibilidad de fondos y/o valores, tanto en operaciones propias como de clientes, antes de su ejecución; iii) evaluar rigurosamente a los clientes no regulados por la ASFI ni por la APS, analizando su capacidad de endeudamiento, situación patrimonial, financiera y de liquidez, y contando con políticas y procedimientos específicos para dicho efecto; e iv) implementar políticas de gestión del riesgo de contraparte, alineadas con las mejores prácticas del mercado.

Estas obligaciones se tornan particularmente relevantes a la luz de los problemas detectados en 2023, cuando algunos inversionistas no regulados utilizaron el mercado de repos para estrategias de apalancamiento sin contar con la solvencia adecuada, lo que expuso a otros participantes del mercado a un mayor nivel de riesgo e incluso pérdidas inesperadas. La normativa, al reforzar las obligaciones de due diligence de las agencias de bolsa, busca mitigar este tipo de riesgos y alinear la operativa local con estándares prudenciales internacionales.

Finalmente, más allá del cumplimiento normativo, resulta imprescindible incorporar un enfoque ético en la actuación de los intermediarios. En este sentido, el CFA Institute Code of Ethics and Standards of Professional Conduct ^[28], en particular el Standard V (Investment Analysis, Recommendations, and Actions), enfatiza la necesidad de realizar análisis diligentes, fundamentados y razonables antes de recomendar o ejecutar transacciones para clientes. Aplicado al contexto boliviano, este standard cobra especial relevancia frente a las deficiencias observadas en la práctica de algunas agencias de bolsa que probablemente se limitaron a ser ejecutoras de órdenes sin verificar la capacidad de pago ni la solvencia de sus clientes. Dicha conducta contradice la esencia de la debida diligencia exigida por la norma internacional y por la propia regulación local, que otorga a las agencias de bolsa un rol de evaluación de riesgos activa para la preservación de la estabilidad del sistema financiero en general y del mercado de valores en particular.

3.1. Evolución general del mercado de repos

Tal y como se presenta en el Anexo 3 - Figura 2, el monto total de operaciones en el mercado de repos creció de manera sostenida desde 2014, alcanzando su máximo histórico en 2022 con USD 9,274 millones negociados¹⁸. Sin embargo, a partir de 2023 se observa una caída importante en el monto anual negociado¹⁹ el cual se contrajo drásticamente hasta llegar a USD 4,849 millones (una reducción de aproximadamente el 48% respecto al año anterior), seguido de nuevas caídas en 2024 (USD 2,558 millones) y en el primer semestre de 2025 (USD 1.178 millones). Esta tendencia decreciente refleja la menor liquidez del sistema financiero y un cambio sustantivo en la composición de los colaterales aceptados en las operaciones de repo,

Por tipo de instrumento como se puede observar en el Anexo 3 - Figura 2, los DPFs fueron predominantes desde 2014, representando la mayor parte de los montos negociados incluso durante la fase de contracción del mercado, sin embargo, la caída registrada desde el año 2023 se explica principalmente por la reducción en las negociaciones de estos instrumentos. Los Bonos del Tesoro, que en años previos jugaron un papel importante como colaterales, perdieron protagonismo desde 2024. En contraposición, otros instrumentos clasificados como Renta Fija que incluyen los Bonos Bancarios Bursátiles, Valores de Titularización de Contenido Crediticio y Pagarés Bursátiles mantuvieron su participación relativa en todo el periodo,

Respecto a la moneda de negociación, como se expone en el Anexo 3 - Figura 4, el boliviano se ha mantenido históricamente como la divisa dominante. Sin embargo, durante el primer semestre de la gestión 2025 se registró un crecimiento inédito en operaciones denominadas en Unidades de Fomento a la Vivienda (UFV), en este periodo se negociaron USD 220 millones, superando los USD 151 millones negociados en la gestión 2016. Los instrumentos más utilizados en estas operaciones fueron letras y bonos del BCB. El aumento del uso de la UFV se interpreta como una estrategia de cobertura frente a las presiones inflacionarias y a la erosión del poder adquisitivo.

En conjunto, la evolución del mercado de repos boliviano evidencia tres fases claras: i) una etapa de crecimiento sostenido (2014-2022), con participación de DPFs e instrumentos soberanos; ii) una ruptura estructural a partir de junio de 2023, marcada por la caída de volúmenes y el colapso de las operaciones en DPFs; y iii) un reacomodo hacia instrumentos en UFV y colaterales privados, reflejo de un entorno de mayor incertidumbre macroeconómica y escasez de liquidez,

3.2. Análisis de las Agencias de Bolsa vendedoras y compradoras

El mercado de repos en la BBV opera a través de Agencias de Bolsa, que actúan como agencias compradoras o vendedoras según su rol en la operación²⁰, A lo largo del periodo 2014-2025, este mercado ha mostrado niveles de concentración moderada, con diferencias entre ambos segmentos y cambios relevantes en su estructura competitiva²¹, Estas variaciones reflejan tanto la dinámica entre intermediarios como los ajustes recientes derivados de la salida de algunas agencias y de la contracción general de la liquidez en los últimos años.

Las Figuras 5 y 6 del Anexo 3, que presentan los volúmenes acumulados negociados en el mercado de repos, muestran que Valores Unión S.A. Agencia de Bolsa (VUN) mantuvo una presencia dominante en ambos segmentos durante el periodo 2014-primer semestre de 2025. En este intervalo, registró aproximadamente USD 13,028 millones en compras y USD 12,563 millones en ventas. Sus mayores registros anuales se observan en 2022 para compras (USD 3,065 millones) y en 2018 para ventas (USD 2,246 millones). A partir de 2024, los volúmenes de VUN disminuyen y su posición pasa a ser superada por Compañía Americana de Inversiones S.A. Agencia de Bolsa (CAI) tanto en operaciones de compra como de venta, con montos de USD 640 millones y USD 438 millones en 2024, y USD 192 millones y USD 181 millones en el primer semestre de 2025, respectivamente.

En el caso de IBolsa Agencia de Bolsa S.A. (IBO), las Figuras 7 y 8 de Anexo 3 muestran niveles de actividad reducidos desde 2016, con solo un año en el que superó los USD 300 millones. La Figura 5 del Anexo 3 confirma un acumulado de USD 1,104 millones en compras, mientras que la Figura 6 muestra USD 4,780 millones en ventas durante el periodo 2014-2025, montos sustancialmente inferiores a los de los participantes principales. Esta trayectoria coincide con su salida del sistema en 2024 tras la pérdida de su licencia.

Santa Cruz Securities Agencia de Bolsa S.A. (SZS) presenta un patrón distinto, caracterizado por niveles elevados en los primeros años y una reducción posterior. En compras, su mayor registro anual corresponde a 2018 (USD 328 millones), mientras que en ventas destaca 2014 con USD 2,687 millones. Entre 2015 y 2018 su actividad se mantiene estable, aunque decreciente, y a partir de 2019 se observa una contracción pronunciada, registrando en 2023 USD 30 millones en ventas y USD 103 millones en compras, previo a su retiro definitivo del mercado.

Sudaval Agencia de Bolsa S.A. (SUD) muestra un tercer patrón. La agencia alcanzó en el segmento vendedor un máximo de USD 2,237 millones en 2020. Posteriormente los volúmenes se reducen de manera significativa, registrando USD 566 millones en 2023 y solo USD 4 millones en 2024. En compras, la agencia no supera los USD 600 millones anuales en ningún año del periodo y presenta una disminución progresiva desde 2021, cuando alcanzó USD 62 millones; en 2024 su volumen se redujo también a USD 4 millones.

Finalmente, CAI muestra una trayectoria ascendente y sostenida a lo largo del periodo 2014-2025. Las Figuras 5 y 6 del Anexo 3 evidencian un total de USD 7,482 millones en operaciones de compra y USD 10,415 millones en ventas, situándose entre los intermediarios de mayor volumen acumulado. Su participación relativa (Figuras 9 y 10 del Anexo 3) se mantiene entre 4% y 12% en compras entre 2014 y 2021, pero se incrementa a partir de 2022, alcanzando 38% del mercado comprador en el primer semestre de 2025. En el segmento vendedor su participación varía entre 16% y 28% en los primeros años, y entre 8% y 14% entre 2020 y 2023; en 2024 registra 22% y en el primer semestre de 2025 alcanza 21%.

El comportamiento detallado de las demás agencias, así como los patrones específicos de cada una, se presenta de manera exhaustiva en el Anexo 3.

3.3. La crisis ocasionada por la quiebra del Banco Passil

La intervención al Banco Fassil S.A. en abril de 2023 representó un punto de inflexión en el mercado de repos. Medios como El Deber ^[29] y Brújula Digital ^[30] documentaron denuncias de operaciones con colaterales defectuosos, títulos sin respaldo documental y financiamiento canalizado hacia actores vinculados al mismo grupo económico. La Autoridad de Supervisión del Sistema Financiero (ASFI) endureció la regulación y sancionó a diversas agencias, llegando incluso a revocar licencias de operación. El Instituto de Estudios Avanzados en Desarrollo (INESAD) ^[31] reportó que este evento redujo la liquidez sistémica y precipitó la desaparición de intermediarios medianos.

El impacto fue inmediato. Agencias como SCZ e IBO perdieron su licencia, Otros intermediarios, como SUD, GanaValores Agencia de Bolsa S.A. (GVA), Panamerican Securities S.A. Agencia de Bolsa (PAN) y Credibolsa S.A. Agencia de Bolsa (CBA), se replegaron a volúmenes marginales, lo que refleja la dificultad de operar bajo el nuevo entorno y la contracción de la demanda. La desaparición o debilitamiento de estos actores modificó la estructura del mercado, incrementando la concentración en menor número de agencias.

En contraste, CAI y VUN lograron consolidarse. CAI, en particular, se posicionó como líder técnico en segmentos complejos, con fuerte presencia en operaciones denominadas en UFV y DMV. VUN, por su parte, mantuvo su liderazgo estructural en bolivianos, adaptándose con flexibilidad a la coyuntura adversa. Ambas agencias representan la nueva configuración del mercado: más concentrado, con altos requerimientos de transparencia y con mayor peso en instrumentos alternativos.

La crisis de Banco Fassil S.A. no solo provocó una contracción en los volúmenes de negociación, sino que también reconfiguró la lógica operativa del mercado. La exigencia de colaterales sólidos, la revisión estricta de documentación y el endurecimiento de sanciones establecieron un nuevo estándar de funcionamiento. El resultado fue un ecosistema más consolidado, pero también más disciplinado.

3.4. Análisis de las tasas repo por agencia (2014-2025)

Las tasas de interés²² de las operaciones de reporto que están expuestas en las Figuras 11, 12 y 13 del Anexo 3, reflejan de manera directa las condiciones de liquidez y el riesgo percibido sobre los colaterales utilizados. En moneda nacional (BOB), el periodo 2014-2025 muestra un comportamiento dividido en tres fases: i) niveles bajos y estables entre 2015 y 2016, generalmente por debajo del 2%; ii) incrementos graduales desde 2017, con registros superiores al 4% hacia 2019; y iii) episodios de tensión entre 2020 y 2023, cuando varias agencias alcanzaron tasas superiores al 6%, seguidos de dos años con tasas todavía elevadas, pero más dispersas entre participantes, convergiendo a un rango aproximado de 3%-4.5%.

En operaciones denominadas en ólares estadounidenses (USD), las tasas iniciaron entre 1.1% y 1.8% en 2014, descendieron y se estabilizaron por debajo del 1% en 2015-2017 y mostraron picos acotados en 2018-2019. A partir de 2023 se observan nuevos repuntes, aunque concentrados en pocas agencias. Durante 2024 y el primer semestre de 2025 se evidencia una segmentación marcada: algunas agencias registran tasas elevadas mientras otras presentan costos de fondeo notablemente menores.

En UFV²³, las tasas exhiben tres comportamientos diferenciados: valores negativos recurrentes entre 2014 y 2017; un encarecimiento focalizado entre 2021 y 2023, con incrementos puntuales en pocas agencias; y, finalmente, un retorno generalizado a tasas negativas de magnitud considerable durante el primer semestre de 2025, consistente con la menor disponibilidad de colaterales indexados y la mayor demanda por liquidez en esta unidad de cuenta.

El segmento DMV²⁴, históricamente marginal, reaparece en 2025 con operaciones puntuales realizadas por dos agencias, con tasas entre 2.50% y 2.98%, situándose en niveles comparables al mercado en USD, pero incorporando una prima asociada al componente de mantenimiento de valor.

En conjunto, el análisis evidencia un mercado de tasas heterogéneo y segmentado por moneda, con mayor volatilidad en BOB, dispersión en USD y un comportamiento en UFV condicionado por la disponibilidad de colaterales y la demanda por liquidez indexada.